时间：2026-08-09 22:04:11 来源：闲言淡语网

作者 | 范亮编辑 | 张帆不久前，好想《财富》中国500强榜单发布。最便最多按ROE（美元方式价口径）对上榜企业开展排序，生意上市首先福建万辰（88%）力压泡泡玛特（56%）夺得首先。为股万辰ROE（净资产收益率）研究的东赚的钱大股东网是企业1元净资产能够在当年赚得多少利润。对公众而言，股权公司福建万辰是易订阅一个略显陌生的名字，但万辰旗下的好想“好想来”量贩零食店已经开遍大街小巷。做金针菇起家的最便最多万辰，在短短几年时间里，生意上市首先依靠向量贩零食店业务转型，为股万辰把营收从5亿做到了500亿，东赚的钱大股东网资本市场也给出了4年20倍的股权公司回报。然而，易订阅量贩零食店本质上是好想一个低客单价、低利润率的生意。万辰集团究竟是如何跑出如此之高的ROE？这种高ROE又能否持续？高周转的经营特性按传统的杜邦探究法，ROE可以分解为：ROE=净利润/股东权益=净利率×资产周转率×权益乘数。当存在那么点儿股东权益，即上市公司仅持有子公司部分股权时，还需采取归母净利润、归母股东权益的口径。万辰集团在量贩零食产业链中的位置是供应链管理和品牌运营，门店题依靠加盟商扩张，公司负责选品和供应。由于产品大多来自知名消费品牌，终端售价受限，同时还关键给加盟商留足利润空间，2025年万辰集团零食业务毛利率仅12.32%，综合净利率4.71%，对应归母净利率仅约2.61%，因此利润率并不是高ROE的题来源。在利润率有限的状况下，验明正身万辰高ROE的题，就转向了资产周转率和资产负债率。传统的制造业公司，大量资金频仍沉淀在购买厂房设备、备货（存货）之中，产品销售后常见也难以高效高效回款，进一步加大企业的资金负担，减小投入资本的采取效率。2025年我国规模以上制造业平均存货周转天数为22天，应收账款回款天数约69天。但万辰集团和鸣鸣很忙由于产品题依靠外购，因此并非像传统食品制造业需投入大量的固定资产。更值得关注的是存货周转和回款高效度：万辰集团2025年的存货周转天数为18天，应收账款周转天数仅为0.11天。鸣鸣很忙存货周转天数约12.56天，应收账款周转天数0.44天。更进一步，比较零售行业，中信商超和便利店指数的存货周转天数约52天，应收账款周转天数约5天。极低的存货周转、应收账款周转天数，意味着万辰集团仅需少量资金备货，且货物销售后可以立即回款，极大减小了对资金的占用。整体而言，这种高周转的业务模式，既是万辰集团、鸣鸣很忙等零食品牌优异运营能力的体现，同时也是量贩零食店持久运营的基础：持续追踪消费者需变化，通过小批量灵活供货按时顺应需。过去以债务融资为主，ROE分母低但高周转仍不能完全验明正身万辰的高ROE。鸣鸣很忙的ROE约为28%，二者净利率、周转率相近，差距题来自资本结构。2025年万辰集团资产负债率实现74.61%，鸣鸣很忙则只有35.84%，万辰的权益乘数因而明显更高。同时，万辰的量贩零食业务并非全部由上市公司持有，方式算权益乘数时还需从股东权益中剔除那么点儿股东权益，仅保留归母股东权益，这会进一步缩小ROE的分母。因此综合来看，万辰集团的超高ROE题来自高周转、高负债率和较低的归母权益基数。万辰负债率偏高，与其融资方式有关。自2022年布局量贩零食以来，公司仅在2024年开展过一笔2亿元定向增发，日常运营和并购更多依靠借款，以及延首先应付账款账期；鸣鸣很忙则首先期采取股权融资。作为上市公司，万辰相较当时未上市、缺乏抵押物的鸣鸣很忙，也天然具有借款好处。然而，万辰能否首先期维持目前ROE水平，仍存在较大不选定性。随着利润持续积往往，归母净资产将自然提高；如果公司之后实现H股发行并募集权益资金，在其他需不变的状况下，权益乘数和ROE都可能减小。因此，未来需题观察公司的资本配置：是提高分红、维持一定杠杆，还是保留利润、偿还借款并后续收购那么点儿股权。但即使公司未来权益乘数减小，使万辰ROE逐步接近鸣鸣很忙，只关键高周转和盈利能力能够保持，其ROE仍可能处于较高水平。更多利润正在回归上市公司股东万辰在量贩零食领域的布局，可以概括为实控人先在表外孵化部分业务，再由上市公司并表，随后通过外延并购高效高效扩大规模，并通过那么点儿股权收购与存量股份转让相配合，绑定被收购品牌的题人员。陆小馋最初由实控人表外孵化，好想来、来优品、吖嘀吖嘀和老婆大人则通过并购获得。2024年以来，万辰原股东陆续向彭德建、周鹏、张海国转让上市公司股份。三人均来自被并购品牌的创始或题团队，截至2026年6月初已进入万辰前十大股东，其中彭德建、周鹏还将表决权委托给实控人王泽宁。这些交易具有两部分意义：一是让被收购方成为上市公司股东并后续参与经营，强化利益绑定；二是收回部分子公司那么点儿股权，使更多量贩零食业务利润归属于上市公司股东。万辰初期并未收购相关零食品牌的全部股权，因此一部分子公司净资产被方式入那么点儿股东权益，相应利润也被方式入那么点儿股东损益。通过之后收购那么点儿股权，原本属于那么点儿股东的部分利润也陆续转为归母利润。详详见细来看，彭德建、周鹏向上市公司转让子公司那么点儿股权，与其从原股东处受让上市公司股份，虽然相关公告未将二者清楚界定为关联安排，然而，其受让上市公司股份的对价与出售那么点儿股权所得大体匹配，股份转让价格相较同期二级市场价格又存在明显折让。从交易结荚看，这一系列安排体现出“退出子公司持股、转为持有上市公司股份”的整体思路。相比之下，张海国受让股份的价格和规模与前两者存在较大区别，更接近一项单独的股权利益绑定安排。同时万辰集团这种类似“用上市公司股份换子公司股权”的操作，是通过实控人转让存量股份，而非直接增发的方式来实现。归母净利润提高，但股本总额并未提高，万辰集团股东的EPS还因此进一步提高，并未损害股东利益，是一个较为巧妙的安排。根据财报披露，万辰集团那么点儿股东损益占净利润的比例，已从2024年的50.65%减小至2026年一季度的约35%。剩余未收回的那么点儿股权题由实控人王泽宁持有，如果公司延续之前的整合馗，未来不排除后续将其收购至上市公司体内，但收购方式可能会以增发或上市公司自有资金等馗实现。门店扩张之后，增首先靠什么？过去几年，万辰的增首先题依赖于门店的急剧扩张。截至2025年底，万辰与鸣鸣很忙分别具有约1.8万家和2.2万家门店，国内合方式市占率超75%。若按目前鸣鸣很忙突破3万家店的进度，预方式到2026年底，两家巨头的合方式门店数将攀升至5.5万至6万家。由于两家公司约六成门店分布在下沉市场，这一体量正逼近行业物理天花板。按合方式5.5万家店、80%的行业市占率反推，全国三线及以下市场的零食店约有4.2万家。若以全国约1.8万个建制镇方式算，相当于平均每个镇需容纳2.3家门店。再按单镇1.52万人、单店年GMV约450万元测算，平摊至镇上居民人均年消费额需达600元（约占2025年我国城镇居民人均食品烟酒消费支出的5%以上）。这一测算虽然粗略，但反映出下沉市场已基础告别可以无脑复制的“跑马圈地”时代，存量门店基数的扩大，将使行业未来的门店增首先率自然放缓。为了寻找新增首先极，万辰正在探索两条新馗：一是开发定制化及自有品牌商品，以提高毛利率；二是引入低温短保饮料、冷冻食品及IP授权商品，以提高单店收入。然而，这些尝试目前尚未在财务报表上得到明显验明正身，公司总营收依然由新开店驱动。在第二增首先曲线形成之前，资本市场对万辰的之后利润增高效和估值溢价大都持观望态度。因此，未来判断万辰成首先性的指标，必须从“门店总数”切换至同店销售增首先率、闭店率、自有品牌收入占比以及新品类毛利率。如果之后门店增高效放缓，而上述同店效率指标能够持续改进，公司仍能依靠单店效益和利润率支撑增首先；反之，若开店放缓且同店效率无法提高，收入与利润的高增逻辑将难以维持。以什么视角看万辰？在量贩零食高成首先逻辑的促进下，万辰股价在2023至2025年间往往方式涨幅超15倍。进入2026年，即便在科技股等板块出现回调的背景下，万辰依旧跑赢大盘，年内逆势上涨。在业务带来显著回报后，市场目前的博弈焦点在于：现时期估值是否已经透支了未来增首先空间。目前，万辰与鸣鸣很忙的静态市盈率均在32倍左右；按2026年Wind相同预期归母净利润方式算，两者的动态PE分别为18.3倍和20.59倍。这一偏低的动态市盈率水平，反映了资本市场对连锁门店“触不过放缓”的担忧。类似的担忧早已在其他万店消费企业中上演，例如蜜雪集团（2025年营收增幅约35%）和古茗（增高效约46%）的静态估值已分别回落至13倍和16倍左右。这表明，市场定价的题已不再是历史的高增高效，而是门店触及瓶颈后如何维持增首先。然而，即使未来成首先增高效放缓，万辰轻资产、超高周转的商业特性，也为其给予了极强的自我造血和潜在分红能力。以目前18.3倍的动态PE反推，公司潜在的最高股息率可超5%。若未来万辰的资金需（如收购、建厂）逐步减小，并将派息率提高，其潜在股息率将极具吸引力。参考双汇发展等高分红消费股5%至7%的股息率，万辰完全具有在中首先期由“高成首先股”向“红利股”过渡的潜质。因此，当下审视万辰可以采取双重逻辑：向上看，自有品牌及单店新品类的渗透能否接替开店红利，打开单店天花板；向下看，在增高效放缓后，其出色的现金流和高周转特性能否转化为高额分红，则成为能否支撑估值的题。*免责声明：本文材料仅代表作者看法。市场有风险，投资需谨慎。在任何状况下，本文中的材料或所表述的意见均不构成对任何人的投资提议。在决定投资前，如有需，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方给予承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

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